“AI贡献了全球约16的营收鹤岗橡塑专用胶，但产业链价值却被严重低估。”

　　文 /巴九灵（微信公众号：吴晓波频道）

　　AI牛市并非迹可寻，利润流到哪里，资本就涌向哪里。

　　7月8日，香港恒生科技指数单日暴涨4.97，阿里巴巴暴涨12.21，创下2025年9月以来的大单日涨幅。

　　综市场消息，市场认为恒生科技突然“站起来”，或与摩根士丹利席美国策略师迈克尔·威尔逊的新期周度报告有关。

　　报告中，他提醒投资者降低对半体板块的配仓位，转而关注大规模云服务商。他认为，AI投资者们正从追逐上游硬件，转向关注下游云服务的商业化收益。

　　而恒生科技指数前十大权重中，阿里巴巴、腾讯、小米、百度等企业，几乎全部度参与AI模型、云计和AI应用生态，在投行巨头“点名“后，相关标的迅速获得资金追捧。

　　天后，盛也“出手”了。7月9日，它发布题为《Long China AI Value Chain》（做多AI价值链）》的报告。

　　如题所言，盛认为，AI相关企业贡献了全球约16的AI产业收入，但产业链价值却严重低估，当前正是布局的佳时机，市场将其解读为——盛在暗示大，部分资金有可能仓位从位的韩国、台湾等市场，切换至AI产业链。

　　依然是在投行巨头的金口“预言”下，7月9日当天，A股三大指数飙升，科创综指大涨6.67。

　　图源：网络

　　其实，细品这两投行的“力挺”动作，条由来已久的“AI利润搬”假说浮出水面。

　　AI利润搬链

　　今年3月份，英伟达CEO黄仁勋撰文，将AI架构比喻为五层蛋糕，自下而上依次为：能源、芯片、基础设施、大模型和AI应用。

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　　有业内人士据此进步拆解，将AI产业分为上中下三游：

　　上游为负责提供力、数据存储与传输的物理硬件支撑。如AI芯片、光模块/光器件、AI服务器及网络设备。 

　　中游为力网络与模型构建层，即大模型厂商以及云计厂商与力中心运营商。

　　下游则是AI Agent与智能体、垂直域应用（AI+）以及大模型应用。

　　从历史维度看，在产业发展的不同阶段，利润会不断向稀缺、具议价能力的环节集中，而资本市场的资金路追逐利润，从个环节流向另个环节，并总会流入AI产业链中利润的那个行业。

　　“利润搬假说”由此形成。换句话说，AI牛市的主角并非成不变，而是会随着产业重心的迁移而不断替。

　　那么鹤岗橡塑专用胶，这条利润传链，目前走到了哪里？——自然就是已经涨得盆满钵满的AI硬件和AI基建行业。

　　突出的代表就是英伟达的GPU。在AI基础设施需求爆发的动下，在近乎垄断的市场环境下，英伟达2027财年季度净利润583.2亿美元，同比激增211，盈利水平跑全球半体行业。

　　随后，利润“搬”到英伟达机柜里的系列AI硬件产品中，这些本来不起眼的配件，也在供需矛盾背景下，迎来了利润率的飙涨。

　　近，部分AI数据中心相关光通信产品价格暴涨400—650，1.6T光模块部分产品涨价70，HBM4内存价格翻了4倍以上，相关股票由此成为继英伟达之后，被资本追捧的对象，拥有它们的投资者，可谓“站在了光里，走在了芯里”。

　　图源：全景网

　　事情还没完，继HBM带宽内存涨价潮之后，市场继续演：光有英伟达的显卡和带宽内存还不够，建设AI数据中心所需要的所有节点和商品，都可以成为新的利润增长点。

　　于是，从今年开始，包括AI电力、力用地、液冷等都受到了资本市场的追捧。AI时代的“铲人”已经从英伟达这类芯片供应商，拓展到了整个硬件基础层。

　　国体化力网络力中心施工现场

　　但资本市场很快提出了新的问题：如果AI基础设施建设持续扩张，那么终是谁来为这些不断增加的力买单？

　　于是，资金开始把目光从“铲人”转向“用铲人”，关注点也逐渐从硬件基础层，转移至云计厂商、大模型公司以及AI应用开发者。

　　从光到云到模型？

　　根据摩根士丹利的分析，云计厂商过去几年花费巨额资金采购力，充当了买单人的角。如今，市场开始重新讲究AI回报率，发现部分云计厂商已经将此前的巨额投资，pvc管道管件胶转变为收入和利润的增长。

　　摩根大通在7月8日发布研报称，阿里巴巴即将公布的2027财年季度业绩有望预期，主要基于三条线索：外与闪购投资亏损快速收窄，云业务收入增速进步加快且利润率环比，以及剔除春节获客支出影响后，其他业务亏损环比下降。

　　报告预计，其2027财年季度云收入同比增长约45，较上季度38进步提速，全年增速预计达47。它还指出，2026财年四季度，AI相关产品已占阿里外部云收入约30，且当前需求持续过产能供应。

　　从利润率来看，摩根士丹利还测认为，阿里云的云EBITA（息税摊销前）利润率，从上季度的9.1提升至12。

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　　投行们对阿里巴巴的乐观预测给资本市场释放了个信号：云计厂商作为AI大模型力基础设施的供给，利润开始兑现。

　　营收和利润起来了，相关个股的股价上涨，自然水到渠成。

　　云计之后，资本市场同步把目光投向大模型厂商。两者在技术上是共生关系，云计为大模型提供力基建，而大模型的质量又决定了云计厂商能不能出Token。

　　那么，大模型公司能够赚钱了吗？

　　我们先来看美国的头部企业Anthropic。凭借着Claude Code的爆红，它率先实现盈利。2026年二季度预计录得5.59亿美元调整后营业利润；三季度预计GAAP息税前利润（EBIT）过10亿美元。

　　图源：网络

　　再看国内，截至2026年3月，智谱MaaS（模型即服务）API平台年度经常收入（ARR）已达约17亿元，在过去12个月提升60倍，毛利率提升近5倍至18.9，商业化率明显。

　　摩根大根研报预计，智谱2026年预计收入31.92亿人民币，同比增长340.6，它认为公司将在2029年实现盈利。

　　以它们为参考，意味着中美相关大模型企业已分别在商业化和盈利面迈进了大步。

　　此外，同属下游的另个应用平台也正处于爆发期——Agent软件。

　　根据科智咨询发布的《AI智能体赋能行业决策：趋势与实践白皮书》，今年企业AI智能体市场规模预计达到449亿元，至2029年有望突破3320亿元，年复增长率达107。

　　图源：科智咨询

　　如果说过去三年的AI牛市，资金追逐的是“铲人”；那么到了今天，资本市场正在寻找那些真正能够利用AI赚到钱的企业。

　　普通投资者怎么办？

　　对于投资者来说，为现实的个问题是，若“AI利润搬”的假说成立，那是否意味着下半年，AI行情还有巨大潜力。

　　翻开几大券商机构的年中展望报告，答案似乎是肯定的。

　　这些报告的频词中，AI出现约355次，科技出现约108次，远于其他类别，其中，力34次，半体33次，拥挤55次，估值41次，AI依然是强主线。

　　技术人员正在生产和检测应用芯片产品

　　与此同时，当前，些机构讨论AI的式已经发生了变化。

　　此前，让市场兴奋的是技术突破、模型能力和产业想象空间；而如今，中信证券、招商证券、中金公司等机构在展望下半年时，反复提到几个关键词：收入、利润、ROIC和现金流。

　　某种程度上，这恰好呼应了“AI利润搬”假说的核心观点，关注利润在产业链的走向，寻找下批能够承接利润的公司。

　　不过，从实际操作而言，多机构认为，下半年的市场会“难玩”很多，市场可能已经进入到波动加大、赔率下降的复杂阶段。

　　换言之，牛市仍会继续跑，但跑法会加曲折。

　　对普通投资者而言，AI产业链上的利润会搬，但自己要不要跟着搬，这既考验着他们在战略上的决心，也考验着战术上的小心。

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