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出品：财经上市公司研究院/港市多维镜
作者：喜乐
2025年下半年，两L4自动驾驶公司先后二次上市登陆港股，度被视为这个赛道从概念走向商业化的标志时刻。文远知行（0800.HK）与小马智行（2026.HK），均为国内L4自动驾驶梯队玩，在Robotaxi运营、自动驾驶解决案等域度布局，两被市场并称为港股L4双雄。
然而年过去，双雄的故事走向了同个剧本：股价双双度破发，亏损仍在持续，商业化的终局依旧模糊。表面上看，两公司收入都在速增长、彼此咬得紧；但剥开这层成长的外衣，会发现个根本的问题——市场在两之间做了“谁先盈利”的排序，但大的悬念其实是：这个赛道，还有多远才能走向盈利？
港股上市至今双双大跌：板块热情正在退潮 怀化泡沫板橡塑板专用胶
文远知行与小马智行分别于2024年10月、11月登陆美股纳斯达克市场，并于2025年11月6日同日回港上市。但港股上市以来，二市场的热情并未持续，目前文远知行股价较发行价累计下跌约四成，小马智行股价是累计下跌约六成，两在港股都处于度破发状态。
这轮下跌，是L4自动驾驶板块整体降温的直接体现。港股投资者对未盈利硬科技公司的定价日趋理：在收入规模有限、商业化尚未跑通的阶段，“L4终将改变世界”的远期叙事，正在让位于“何时能看到真金白银盈利”的现实拷问。两从美股转战港股后，面对的是风险偏好低，对现金流和盈利路径敏感的资本市场。
但值得注意的是，在两股价都大跌的背景下，小马智行相对文远知行的估值溢价却依然维持——这背后，是市场在板块内部做出的次明确排序。
收入端咬得紧 估值却相差60亿港元——市场在为盈利预期投票
2026年上半年，文远知行实现营收3.46亿元，同比增长73.3；小马智行实现营收4.78亿元怀化泡沫板橡塑板专用胶，同比增长98.9。两收入体量接近、均保持较增速，上半年文远知行营收规模低于小马智行。拉长到全年维度，根据Wind致预测，市场判断文远知行2026年全年收入存在反小马智行的可能。回顾历史，文远知行2025年全年收入约6.8亿元，小马智行2025年全年收入约6.3亿元，文远知行曾在2025年实现全年收入的短暂反，该对比结果或受到汇率因素扰动。
但二市场的定价，拉开了明显差距。文远知行总市值约164亿港元，小马智行约224亿港元，相差约60亿港元。市销率上，文远知行TTM约17.0倍、2026年预测约13.2倍；小马智行TTM约22.7倍、2026年预测约19.5倍。
市场显然不是在为收入定价。如果按收入规模估值，文远知行理应获得估值，但事实相反：接近的收入量，保温护角专用胶市场给予小马智行的2026E估值较文远知行溢价40。市场定价的锚，是“距离盈亏平衡还有多远”。
小马智行之所以赢得估值溢价，核心在于它在四个“盈利信号”上先：单车盈利已经兑现（广州2025年11月、圳2026年2月）、净亏损率低、现金消耗慢、回款率。资本市场为“确定”付费——在L4公司普遍未盈利的阶段，谁的亏损收窄快、谁的现金跑道长、谁的单车模型先跑通，谁就能拿到估值溢价。小马智行恰好占全了这四个信号。
真正的悬念不是“谁贵” 而是“谁能活到盈利”
两上市以来的大幅下跌怀化泡沫板橡塑板专用胶，本身已经说明市场正在对L4的远期叙事重新定价。前面讨论小马智行相对文远知行享有估值溢价，本质上只是行业内部的排序；但如果把视角从“谁贵”拉远到“这个赛道到底贵不贵”，就会发现个根本的问题：论是文远知行还是小马智行，距离真正的规模化盈利都还很远。
从估值对值看，两2026年的市场预测收入都只有10亿元左右，但市值分别达到约164亿港元和224亿港元。对于尚未盈利、经营现金流仍为负的公司而言，这样的估值水平意味着市场已经把未来多年的增长预期提前计入价格。也就是说，当前估值并不主要建立在已经兑现的利润上，而是建立在“L4终将大规模商业化”的预期之上。
现金流压力同样不容忽视。文远知行现金储备约54.0亿元，2026年上半年净亏损7.9亿元，较2025年末现金消耗约12.9亿元，现金储备下滑约19.3，按当前消耗速度大致只能维持约2年。小马智行现金储备约75.9亿元，2026年上半年经营现金净流出8.0亿元，现金支撑周期相对长。但共同点在于，两公司仍在持续钱，IPO募资多是延长了现金跑道，并不等于已经证明商业模式能够自我造。如果经营现金流不能在现金耗尽前转正，后续再融资和股权稀释压力依然存在。
关键的是，两公司都没有给出集团层面明确的整体盈亏平衡时间表。小马智行虽然已经在部分城市实现单车盈利，文远知行也在运营进和收入增长上保持强势，但局部城市的单车盈利并不等同于公司整体盈利，收入增长也不然等于利润释放。市场当前为两公司支付的溢价，很大程度上仍是在为个“终将到来”的盈利时点买单；但这个时点究竟是2027年、2030年，还是晚，仍然存在度不确定。
如果Robotaxi的单位经济模型法在多城市复制，如果L4落地节奏持续慢于预期，如果二曲线业务不能有贡献收入和利润，那么论小马智行还是文远知行，当前估值都仍有进步消化的空间。
换句话说，“谁先盈利”决定的是两公司之间的相对位置，而“是否都能盈利”决定的是整个赛道的生存逻辑。前者影响的是相对收益，后者影响的是长期投资价值。在L4自动驾驶的终局真正到来之前，这两个问题都还没有被终回答。
（小马智行财报披露原始货币为美元，按1美元≈6.7851元人民币折财务数据） 海量资讯、解读，尽在财经APP
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