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搜狐还能在其过于稳态的困局中走出来吗？

在西经济学体系中，有个“中等收入陷阱”的概念，用以描述经济体依靠早期红利实现基础稳定后，受路径依赖、升成本过、转型动力不足等因素制约，丧失产业迭代动力，从而长期停留在中等发展水平，难以实现层跨越的经济现象。

这宏观分析逻辑，同样适用于审视中等规模企业理。

事实上，现实的舆论以及学界中，也有类似的概念。比如，腰部公司陷阱、夹层陷阱、三明陷阱等。

例外，它们的含义都与“中等收入陷阱”的底层逻辑类似，即卡在中间层，上不去、下不来，被两头挤压。

不过正经社分析师愿意称之为“中等互联网公司陷阱”，毕竟本文讨论的主角，是初代具代表的互联网企业之，。

在互联网商业史上，搜狐是个绕不开的名字。它是批赴美上市的互联网公司，它的崛起定程度上定义了网民的网络生活式。

但近三十年之后，这度被称为“互联网黄埔军校”的公司，正在以种几乎“教科书”般的姿态，逐渐落入了“中等互联网公司陷阱”。

行业头部企业始终面临迭代竞争压力，初创企业受制于生存倒逼，而陷入该陷阱的中型互联网企业，凭借成熟存量IP、稳定现金流及储备、优质自持资产完成风险兜底等因素，脱离了中短期的生存焦虑。

不过，稳态经营环境使其持续规避投入、不确定的创新试错，企业资源度锚定传统盈利业务，持续挤压新赛道布局空间，从而陷入“存续稳定但增长停滞”的结构困局。

既难冲刺行业头部梯队，也要退场收缩。

2000年登陆纳斯达克的搜狐，正是这现象的典型样本。

历经近三十年互联网行业迭代洗，搜狐依托长线运营的游戏IP、核心区位自持不动产等，实现持续运营与稳定存续，却始终难以跻身行业头部阵营，亦未选择收缩退场，长期卡在行业夹层区间。

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不穷，但有点尴尬

搜狐的市值已经多年低于账面的现金规模。

东财富网的数据显示，搜狐美股当前的总市值约3.5亿美元左右。与此同时，根据相关媒体报道的数据，其在北京五道口和中关村的搜狐网络大厦、搜狐媒体大厦等不动产市价已过7亿美元。目前，相关的媒体统计显示，搜狐持有的现金、现金等价物、短期投资和长期定期存款计约12亿美元。

在正常的资本市场逻辑中，公司持有的现金和房产价值，往往是其市场价值的组成部分。但搜狐的情况恰恰相反琼海家具封边胶厂，其现金加房产的账面价值，已经远远过了公司市值。

这现象在资本市场中通常被称为“烟蒂股”，这也意味着市场对搜狐的持续经营价值给出了“负定价”，对其未来增长的预期并不抱有过的期望。

来看2025年的收入构成，根据财报，总收入5.84亿美元。其中，在线游戏收入5.06亿美元，营销服务收入5997万美元，其它收入1862万美元。

其游戏业务的营收占比，近五年是逐年攀升的趋势。东财富网的数据就显示，2021年至2025年，搜狐游戏业务的营收占比分别为76.38、79.77、79.86、83.96、86.55。

显然，其业绩几乎依赖于游戏业务的支撑，除此之外的业务则有萎缩之势。

搜狐2026年季度的财报也印证了这格局：

总收入1.41亿美元，同比增长4，环比下降1。其中，在线游戏收入1.25亿美元，占比达88.17；营销服务收入1300万美元，占比由上年同期的10.12降至了8.89。

另据搜狐自身展望，其2026年二季度，在线游戏收入预计在1.04亿美元至1.14亿美元之间，同比下降2至增长8，环比下降8至17；营销服务收入在1300万美元至1400万美元之间，同比下降10至17，环比增长4至11。

从中不难看出，在相当长的时间内，游戏业务大的格局难改变。且游戏业务自身表现还不稳定，2021年的收入为6.38亿美元；2023年为近五年低点，仅为4.80亿美元。

用户层面，游戏板块中，2025年四季度，PC端平均月活用户280万，当季总计活跃付费用户110万，付费转化率约39。移动端平均月活用户190万，当季总计活跃付费用户仅30万，付费转化率约16。

到了2026年季度，PC端游戏平均月活用户270万，同比增长17，环比下降2；当季总计活跃付费用户数为100万，同比增长7，环比下降4。移动游戏平均月度活数为170万，同比下降20，环比下降9。当季总计活跃付费用户数为30万，同比下降22，环比下降12。

两个季度的数据对比显示，移动游戏的用户规模和付费意愿均明显低于PC端游戏。与此同时，移动游戏呈现持续下滑态势。

表面上看，整个PC游戏市场仍有增长潜力，相应的，搜狐的游戏业务在PC端的发力增长，定程度上是值得肯定的。然而，搜狐游戏业务的增长主要依赖运营多年的老IP，而非新IP的突破；同时移动端持续萎缩，暴露出其在具潜力的游戏市场缺乏竞争力。而健康的业务依赖，应当建立在多元产品线和持续创新能力之上。

种种迹象表明，搜狐游戏收入的根基，依然是运营多年的《天龙八部》等老IP，其用户活跃度和付费意愿正有自然衰减之势。即便PC大盘增长，这些增量多流向了《怪物猎人：荒野》《黑话：悟空》等新作，而非款生命周期过十几二十年的老IP。

与此同时，移动端作为用户规模大、变现模式丰富的赛道，搜狐不仅未能开局面，其移动游戏付费用户反而加剧萎缩。

在正经社分析师看来，这就形成了个尴尬的局面：依赖个看似上升、实则自身产品正在老化的PC端，同时在个大的增长市场里难有建树。这样的依赖模式，其可持续值得关注。这也正是“中等互联网公司陷阱”的典型特征——依靠传统业务维持稳定，但缺乏可持续的增长动力。

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总是差步

在正经社分析师看来，搜狐今天“稳定但停滞”的困局琼海家具封边胶厂，并不是某次决策失误造成的，或许多是系列关键选择的累积结果。

事实上，搜狐就是以分类搜索网站的形式诞生的，时间是1998年。但却没能抓住后来搜索崛起的风口，使得百度不仅反，是直接碾压。尽管后续其出了搜狗搜索试图补救，但终究只是以出售而告终。

此后的2007年，搜狐又着手以博客为突破口试图发力，后来又出了主社交网络的产品搜狐白社会，试图做成的Facebook。起步并不晚，但终却被微博败。

彼时，搜狐创始人张朝阳接受媒体的采访时曾坦言，搜狐微博“规模小得令人羞于启齿”，“在微博等WEB2.0内容面，我们是起了个大早，赶了个晚集”。同时他也坦然承认，万能胶厂家搜狐“错失了搜索和社交两次重大机会”。

2012年前后，的互联网行业风起云涌。移动互联网在反传统互联网，微博、微信渐成垄断，百度、阿里巴巴、腾讯的BAT军格局已渐明晰，网站大战触即发。

市场的传言中，也是这年的前后，张鸣创办的“今日头条”还在襁褓中，还曾与搜狐有过接触，但后未能谈拢作。当时的搜狐认为，自身已经拥有成熟的新闻客户端，不需要再投资外部创业公司。

而此时的张朝阳正在闭关。在闭关时间近两年，于2013年复出时，搜狐已经被众“兄弟和后辈”所抛下。且不说已难望项背的BAT，同为初代三大门户的网易和，其间的市值差距也已明显拉开。即使作为后辈，如360等，在实现上市后，市值也都先后越了搜狐。

此后十年，社交通讯、移动电商、短、直播等轮轮的技术浪潮中，搜狐的跟进节奏，也多呈现或滞后或摇摆的姿态。有媒体分析将此概括为，“搜狐错失了移动互联网歌猛进的十年”。

事实上，搜狐的手里并非没有应对这切的“弹药”：其曾是唯拥有三美国上市公司的互联网企业，搜狐、畅游和搜狗。

然而终，2021年前后，畅游完成私有化回归，搜狗被出售给了腾讯。这两笔交易为搜狐带来了可观的现金储备，但其业务版图也因此进步收缩，搜狐手中的三张终只留下了张。

对于搜狐的掉队，张朝阳曾用“世界变化快”来概括部分节点上的战略迟缓，也在多个场反思过往的经营心态，“当时我认为自己是聪明牛的人，对产品技术不够重视也不够勤奋”。比如，他曾经只把微博这产品看做个普通的互联网“标配”，直到意识到微博是“比游戏可怕的东西”时，才扼腕长叹“判断失误”。

如今，面对新轮的AI风口，搜狐也延续了其贯的谨慎节奏。张朝阳在公开场就明确表示，“搜狐并未入局大模型阵营的研发，大模型研发需要雄厚的资金实力和技术背景，企业应基于自身业务基础理智选择。” 同时表示，搜狐将聚焦AI应用落地，在提升编程率、节约运营成本的同时，对内容生成保持克制，保持内容中立，规避AI带来的内容乱象风险。

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老板亲自上，能行吗

近年来，面对业务结构单化的挑战，张朝阳开启了另条路径——亲自造“关注流”。

2021年底，他开始造《张朝阳的物理课》这知识直播IP。根据搜狐面的透露，该IP目前已开展了270余场直播，累计在线时长突破26000分钟。2026年3月，他还将物理课与搜狐新闻马拉松两大IP带到了香港。通过多平台联动广搜狐“关注流”，将个人IP与公司战略加以结。

物理课与关注流的关系，可以简单理解为：物理课是张朝阳为关注流量身造的“样板间”和启动引擎——他先自己下场当播主，探索社交分发如何跑通；而关注流则是物理课放大影响力的平台载体。物理课吸引用户认识关注流，关注流则为物理课提供社交传播的土壤。二者互为支撑，构成张朝阳“以会友”战略的体两面。

事实上，关注流是个主真人社交分发的平台，张朝阳对媒体说，“从内容分发式上讲，到底是机器给你的，还是主要依靠真人社交的分发，我们关注流是后者”。他的判断是，在法荐时代，用户仍然需要人与人之间的真实连接。

不过，就目前关注流已展示的果来看，其商业化的节奏比较慢。张朝阳自己就对媒体坦言，“现在不只是没有商业化，甚至在给用户补贴”。

正经社分析师认为，个需要持续投入资源、回报周期较长、且“目前尚在发展期”的社交产品，在个营收主要来自游戏的公司内部，能获得多少持续资源支持，其实存在着较的不确定。尽管，张朝阳将关注流定位为“整个搜狐集团的战略产品”，但从资源配置的角度看，这类业务在搜狐内部的优先度和资源投入力度，还有待持续观察。

从创立至今，搜狐已在互联网的浪潮中行进了近三十年。它的经历带有种切的悖论彩：正是早年攒下的底，诸如长线运营的游戏IP、账面上十多亿美元的现金储备、位于北京核心区位的优质不动产等，筑起了搜狐的安全经营底盘，让它次次度过行业洗。

但这份“安全”，恰恰也可能成为了束缚它完成跃迁的重砝码。

站在如今的时间线上，回望搜狐的路行程，正经社分析师认为，搜狐的未来可能面临几种不同的走向：

路径，私有化。由于市值长期低于账面现金及固定资产，私有化退市曾多次被市场讨论。张朝阳曾宣称 “搜狐的股价实际上严重低估了搜狐的价值”。此前也有市场传闻，搜狐曾就私有化的可能，接触过投资银行。

如果真的完成私有化，搜狐可以在不承受资本市场短期业绩压力的前提下，依靠游戏、现金存量和不动产等资产维持运营。

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路径二，被收购或分拆资产。此前已有先例，畅游完成了私有化，搜狗已出售给了腾讯。以此为起点断，搜狐集团整体被收购或分拆核心资产，在逻辑上并非不可能。

路径三，缓慢收缩。在互联网行业竞争格局日益固化的背景下，部分公司可能经历持续的边缘化过程。用户和人才的关注度缓慢流失、业务模块逐渐收缩。

不过，这种情形并不伴随突发的倒塌，只是其累积应值得关注。

当然，与这些多少带有了负向的路径不同，搜狐的另种相对正向的路径就是：

如果其能以知识社交域为支点，构建出足够的用户壁垒，以“小而美”的姿态，实现稳定盈利和特价值，其估值也可能因此逐步修复。

但这路径的实现，依赖于“关注流”能否在用户规模、留存率和商业化上取得实质突破。

值得提的是，在查阅了众多关于张朝阳早期的媒体采访报道后，正经社分析师有了个为刻的认知印象，即张朝阳时常自述自身状态为“累”，这或许刻影响着搜狐。

毕竟，掌舵人的气质、风格等，自然而然地影响着他所掌船舶的运行。

事实上，张朝阳在2011年前后就说过：“互联网将迎来二次世界大战，我们搜狐确实处在个不成功便成仁的状态，如果再不爆发就会沉沦，就会被其它巨头吞掉。”

十多年过去了，这段话像个未能兑现的预警。【《正经社》出品】