青岛PVC管道管件粘接胶 百菲业三度折戟A股IPO转道港股：净利润承压，轻资产模式的利与弊

　　《港湾商业观察》萧秀妮 青岛PVC管道管件粘接胶

　　2026年7月22日，广西百菲业股份有限公司（以下简称，百菲业）递表港交所，保荐机构为广发证券。历时个月的内部筹备、监管备案流程全部落地，此前6月22日董事会审议通过赴港上市案的规划终于兑现。

　　这已是这耕水牛奶赛道的特企四次冲击资本市场。此前，公司两度申报上交所主板、次冲刺北交所均中途终止，境内上市之路接连遇阻，港股就成为了其通资本化通道的唯突破口。

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　　辗转境内资本市场全线失利，港股成新上市通道

　　据天眼查及招股书显示，百菲业成立于2017年，公司是注于制品和含饮料研发、生产与销售的企业，产品包括以生水牛、生牛为主要原料的灭菌、调制、发酵、巴氏菌和含饮料等。公司成功构建了线上与线下度融、传统渠道与新兴销售渠道发力的立体化营销网络，实现消费场景覆盖，“百菲酪”已成长为具有广泛市场认知度的特水牛制品。

　　回看百菲业长达八年的资本长跑，公司早在2018年便登陆全国中小企业股份转让系统，2021年完成摘操作，正式启动A股上市辅工作，开启漫长的境内上市筹备周期；2023年，百菲业与国融证券签订上市辅协议，次瞄准上交所主板市场，辅进中途公司调整上市策略；在2024年变上市板块，转向门槛相对低的北交所，但当年年末便主动撤回北交所IPO申报材料，次境内上市尝试宣告失败；2025年6月公司二度向上交所主板递交招股书，再度冲击沪市主板，可惜未能走完审核流程，在2026年初主动终止本次IPO审核，连续两次上交所主板申报、次北交所申报全部疾而终。

　　连续三次境内IPO全部折戟后，公司董事会于2026年6月22日审议通过H股发行并上市全套案，次日在新三板披露公告，对外官宣赴港上市规划。7月22日正式登陆港交所披露易递交全套申请版本。

　　公告明确本次发行募资用途清晰，涵盖新建奶水牛智慧牧场、制品产线扩容、智能仓储数字化改造、全国销售网络升、线上数字营销体系搭建、形象建设、研发能力提升七大向。

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　　增收难掩净利大幅滑坡，直销崛起但营销成本抬

　　从整体经营规模来看，2023年至2025年及2026年季度（报告期内），公司营业收入分别为10.72亿元、14.21亿元、16.14亿元、4.93亿元，三年复年增长率达22.7，整体规模保持扩容态势。不过，分年度增速能够清晰地看到增长动能持续衰减，2024年营收同比增长32.5，2025年增速大幅回落至13.6；直至2026年季度受益春节季与新品广，营收同比回升至45.9，阶段回暖能否持续仍存变数。

　　与营收增长形成鲜明反差的是盈利端大幅走弱，报告期内净利润与净利率同步收缩。2023年公司净利润2.33亿元，净利率21.7；2024年净利润小幅提升至3.1亿元，净利率21.8；2025年净利润骤降至2.35亿元，同比下滑24.2，净利率收窄至14.6。

　　公司于招股书中坦言青岛PVC管道管件粘接胶，利润下滑的直观诱因是2025年生物资产公允价值调整产生1.11亿元损失，即便剔除该项非经营扰动，经调整净利润约2.39亿元，同比依旧下滑约20，主营业务盈利能力实质弱化。

　　灭菌可谓是公司业绩的核心压舱石，报告期内，公司品类集中的结构风险十分突出。2023年至2025年以及2026年季度，灭菌收入分别为8.32亿元、10.87亿元、12.07亿元、3.57亿元，占主营业务收入比例分别为77.6、76.4、74.7、72.5；调制作为二大单品，同期收入分别为2.21亿元、3.02亿元、3.33亿元、1.01亿元，营收占比维持在20-21区间。两大常温产品计贡献公司95以上收入，巴氏菌、发酵等低温附加值产品体量微乎其微，较难对冲常温品类增长放缓的缺口。

　　核心单品增长动力持续衰减，期内灭菌销量分别为5.27万吨、7.34万吨、8.24万吨、2.45万吨，但产品均价逐年走低，分别为1.58万元/吨、1.48万元/吨、1.47万元/吨、1.45万元，终端价格内卷持续压缩单品毛利；调制销量稳步提升，分别为2.14万吨、2.91万吨、3.18万吨、0.97万吨，均价小幅上行至1.05万元/吨，但品类规模有限，法弥补灭菌毛利下滑带来的缺口。低温产品虽增速亮眼，但营收体量过小，难以形成二增长曲线，公司产品创新与品类拓展进度严重滞后于行业预期。

　　渠道端，百菲业依托抖音直播、食量贩店实现全国渗透，但额渠道费用吞噬利润、客户集中度上行两大隐患同步显现。

　　报告期内，公司经销商渠道计实现收入分别为7.11亿元、8.01亿元、8.03亿元、2.11亿元。其中，线下经销商收入分别为7.11亿元、7.93亿元、7.78亿元、2.06亿元，线上经销商收入分别为0元、817.7万元、2560.5万元、511.4万元。

　　同期直销渠道计实现收入3.61亿元、6.20亿元、8.10亿元、2.81亿元。其中，售商收入1.53亿元、3.25亿元、4.36亿元、1.41亿元，DTC渠道收入2.08亿元、2.96亿元、3.75亿元、1.41亿元。

　　渠道结构发生反转，传统线下经销收入占比持续回落，直销板块规模逐年攀升，2025年直销总收入度过经销渠道，直播电商、市量贩、线上自营DTC成为增长主力。与之配套的是经销商数量变动，年末经销商数量2023年670、2024年968、2025年1179、2026年季度882，季度渠道清退动作明显，终端管理稳定存疑。

　　销售费用持续失控是渠道扩张大作用，报告期内公司的销售及经销开支分别为1.07亿元、1.93亿元、2.81亿元、1.04亿元，三年增幅160；其中电商渠道费用分别为3736.3万元、8492.3万元、1.22亿元、4808.8万元，占销售开支比重逐年走，2026年季度达46.4。公司将增长全部押注线上流量投放，持续钱模式难以长期维系，流量成本上涨、转化率下滑将持续挤压盈利空间。

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　　自产水牛占比低，轻资产模式的利与弊

　　主水牛奶细分赛道、依靠百菲酪单品开市场的百菲业，却存在核心奶源短板，报告期内自产生鲜占比仅两成，水牛原奶自给率是不足4，生产所需原料度依靠外部牧场与作社供应。

　　业底层约束客观存在，每头奶水牛年均产奶仅1.8至2.1吨，远低于荷斯坦奶牛年产8至10吨，奶水牛仅适配南湿热区域养殖，全国存栏总量稀缺，生水牛收购价常年达到普通牛3至5倍，保温护角专用胶2025年生水牛均价12.40元/公斤，同期普通牛仅3.33元/公斤。

　　公司虽扎根“奶水牛之乡”广西灵山，但自有奶源建设进缓慢。报告期内，采购的生水牛金额分别为1.86亿元、1.85亿元、2.13亿元、6800.7万元，分别占同期生鲜总采购额的55、44.9、41、41.9；采购的生牛金额分别为1.4亿元、2.02亿元、1.97亿元、6125.1万元，分别占同期生鲜总采购额的41.4、49.3、38.0、37.7。

　　而自产生鲜结构分化为突出，自产的生水牛金额分别为1214.8万元、2073.2万元、1916.3万元、517.9万元，分别占同期生鲜总采购额的3.6、5、3.7、3.2；自产的生牛金额分别为0元、334.8万元、8976.8万元、2801.1万元，分别占同期生鲜总采购额的0、0.8、17.3、17.2。

　　农垦业联盟组组长、业分析师宋亮表示，百菲业从创立之初就定位轻资产运营，核心重心放在下游产品造、市场营销与渠道销售，并非布局上游养殖端的重资产模式，这也是其奶源自给率长期低的核心原因。

　　他指出，企业由多作共建，作包含上游奶源企业皇氏，公司早期奶源供给基本依托皇氏及周边外部养殖户，发展规划里本就没有大规模自建牧场、自主供给生鲜的布局。即便企业扎根广西灵山“奶水牛之乡”，坐拥区域奶源地缘优势，但其底层商业模式设计依靠外部外购生鲜生产。后续筹备上市阶段，企业才小幅发展自有奶源、缓慢提升自产生鲜占比，但整体上游自给能力依旧薄弱，外购奶源仍是原料供应核心。

　　截至2026年3月末，公司牛及水牛总存栏仅7965头，其中水牛存栏量从2025年末1659头降至季度1547头，为补齐原料缺口，公司2024年8月斥资6000万元收购宁夏塞上百菲牧业60股权，大规模引进荷斯坦奶牛，截至季度普通奶牛存栏达6418头。资本市场层面的核心质疑随之产生：主“百菲酪”水牛奶，原料中普通牛采购金额常年逼近水牛，自产奶源以黑白花奶牛为主，水牛原奶自给率不足4，产品大量掺入普通牛，长期将稀释水牛奶差异化定位，端溢价根基存在动摇风险。

　　宋亮表示，从IPO上市维度来看，百菲业的轻资产模式并非发展优势。面，企业想要抬升利润、拉估值，就需要剥离重资产养殖端业务，弱化自有奶源布局。自建牧场属于大额固定资产投入，会拉资产折旧、摊薄利润，选择外购奶源、弱化上游养殖，能够美化盈利数据，支撑估值。但轻资产也存在明显短板。公司整体资产盘子、经营规模会受限，资产总额体量不足，不利于上市指标。为此百菲业也在通过自建工厂、作共建生产车间的式补充固定资产，平衡上市对资产规模与利润水平两面的要求。

　　供应链采购面，期内公司向五大供应商采购额分别为2.22亿元、2.74亿元、3.07亿元、9554.10万元，分别占总采购额33.70、27.80、25.50、28.20。值得注意的是，直接材料占成本比重居不下，各期直接材料成本分别为5.55亿元、6.64亿元、7.78亿元、2.45亿元，分别占销售成本79.5、75.7、69.7、70.9，原料价格波动将直接左右盈利水平。

　　此外，公司存货与应收款风险同步叠加。报告期内，公司存货分别为6482.1万元、1.11亿元、1.70亿元、1.48亿元，存货规模三年近乎翻倍；存货周转天数分别为46.8天、36.5天、46.0天、41.5天，波动幅度较大。制品存在保质期硬约束，若终端动销不及预期，大额存货将面临减值、报废损失。贸易应收款同步走，各期余额分别为1651.9万元、2048.3万元、4329万元、7148.5万元，周转天数从3天拉长至10.5天，核心诱因是售商渠道扩张后给予长账期，下游客户占款持续抬升，资金占用压力加大。

　　现金流数据进步印证运营质量下降，报告期内，经营活动所用现金净额分别为3.74亿元、3.43亿元、2.41亿元、-4885.80万元，2025年经营现金流同比大幅缩水，2026年季度直接转为现金净流出；投资活动所用现金净额分别为-2.47亿元、-3.11亿元、-2.68亿元、-1.16亿元，持续加码牧场、产线固定资产投入；各期期末现金及现金等价物余额分别为2.23亿元、2.86亿元、2.91亿元、1.26亿元，现金储备持续缩水，自身造能力难以匹配扩产投入，也成为公司迫切上市募资的核心动因。

　　在资源分配上，百菲业呈现端的“重渠道投放、轻技术研发”特征，在额营销开支之外，研发投入常年维持低位，难以支撑产品迭代与技术壁垒搭建。报告期内研发开支分别为456.9万元、821.3万元、910.7万元、66.1万元，2023至2025年作研发支出194.20万元、281.6万元、481.6万元，占当期研发总投入42.5、34.3、52.9，自主研发能力薄弱。

　　对比制品行业1.36的平均研发费用率、同赛道皇氏集团3.52的投入水平，公司研发占比常年不足1，利储备、新品研发进度落后同行。长期依靠直播流量走量，缺乏差异化端产品，旦线上流量红利消退，公司将失去核心增长抓手。

　　股权与公司理层面，百菲业族控股特征十分突出，实控人吴守允、吴联侨父子签署致行动协议，通过广西百菲投资持股87.97，叠加二人直接持股，计控制公司88.39投票权。其余股东持股度分散，易简德学度持股4.9，员工持股平台强菲投资2.44，易简光懋、易简庆犇各持股2.1，不存在能够制衡实控的外部机构股东。经营管理层全部由族核心人员把持，吴守允兼任董事长、总经理，吴联侨担任执行董事，所有权与经营权度绑定。（港湾财经出品） 海量资讯、解读，尽在财经APP

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