2月4日长沙海绵胶，Google发布2025财年Q4财报。如果只用句话概括这次财报，就是AI已经开始替Google赚钱了，同时AI也在逼着Google把投入强度拉到个激进的水平。市场当天的分歧也围绕这点展开。

Q4营收1138.28亿美元，同比增长18。净利润344.55亿美元，同比增长30。稀释后每股收益2.82美元，同比增长31。全年营收4028.36亿美元，同比增长15，历史上次有公司次年收入突破4000亿美元。

全年营收突破4000亿，云业务加速增长

1条主线是云。Google Cloud Q4营收176.64亿美元，同比增长48。盈利能力突然上了个台阶，Cloud经营利润53.13亿美元，同比翻倍以上，经营利润率从去年同期的17.5跃升到30.1。云业务正在从投入项变成利润引擎，这会直接改变估值里对Google的定价式。因为利润引擎的确定，远于增长故事本身。

2条主线是搜索广告。Q4搜索及其他广告收入630.73亿美元，同比增长17。过去2年围绕AI的流行叙事，是AI会蚕食搜索入口。现在从财务结果看，搜索的现金牛地位没有被动摇，反而在AI加持下出现强的使用与变现趋势。AI短期内没有替代搜索，AI正在改造搜索，让搜索能赚钱。

3条主线是分发规模。Gemini App月活过7.5亿。模型通过客户直接API调用，每分钟处理过100亿token。AI不再是展示能力的点，它已经在承载真实业务负载。真实负载意味着计费可能，意味着续费可能，也意味着稳定的收入曲线。

把这3条主线放在起看，Google的AI赚钱式非常明确。企业侧力与平台，消费侧用搜索与YouTube承接流量，产品侧用全桶分发把用户规模滚起来。

数据很好，股价却跌

财报发布当日，股价下跌1.96，收于333.04美元，盘后继续下跌。市场并非在否认业绩，而是在重未来2年的自由现金流与利润率。

引发波动的直接原因，是2026年资本开支指引达到1750亿到1850亿美元。对比2025年全年资本开支914.47亿美元，市场看到的是近似翻倍的投入强度。

而2025年公司经营现金流1647.13亿美元，自由现金流73.3亿美元。资本开支如果上到1800亿美元中枢，现金流的短期弹定会被挤压。市场的本能反应就是先把估值折现调低。

而且资本开支不会立刻变成收入，但折旧会逐步进入利润表。管理层在电话会议里也把这件事讲得很清楚。折旧费用在2025年已经明显增长，并且预计2026年折旧增长速度会进步加快。折旧上行叠加数据中心运营成本上行，利润率会承压，这就是短期估值的天花板。

股价下跌反映的是短期财务曲线的错位。投入曲线先抬头，回报曲线晚点才会抬头。

电话会议重要的信息，继续扩张

这次电话会议的信息密度很，主要讲3点。

1. 供给受限。Sundar Pichai强调，即便持续扩产，公司依然处在供给受限状态，云客户需求和前沿模型训练需求都很强，万能胶生产厂家全年可能仍然供给偏紧。意味着AI力还在市场，只要建得出来，就有人买单。也意味着CapEx的逻辑不是盲目钱，而是被需求着走。

2. CapEx结构像长期基建。Anat Ashkenazi说资本开支大头投向技术基础设施，其中约60用于服务器，约40用于数据中心与网络等长周期资产。这个结构决定了折旧会持续上行。

3. 率要对冲投入。2025年Gemini服务单位成本下降78，同时公司内部约50的代码由编码代理生成，再由工程师审查。很多人只盯着CapEx，忽略了率端的反补。Google这种全栈自用型公司，AI不仅能开新收入，也能压旧成本。

4. 电话会议确认，Google与Apple作，成为其选云提供商，并基于Gemini技术开发下代Apple Foundation Models。

5. 基础设施侧，Google强调同时采用NVIDIA的GPU与自研TPU的双路径，并持续扩建数据中心能力。它还披露了收购Intersect的意向，用来加强数据中心与能源基础设施能力。

AI商业化路径已经成型

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谷歌云不只是在GPU和TPU，也在模型，也在企业工作流。电话会议披露，基于生成式AI模型的产品收入同比增长接近400。同时Gemini Enterprise出仅4个月，已出过800万付费席位，覆盖过2800公司，并在Q4处理过50亿次客户互动。企业客户愿意付费，愿意规模化使用，愿意把关键流程交给AI代理。愿意付费就意味着复购与扩张的可能。

Philipp Schindler在会上讲了广告系统如何用Gemini提升查询理解与匹配质量，同时也披露了具攻击的向。AI Mode正在探索新的货币化式，例如在AI回答下测试广告位，并出Direct Offers这类试点，把售商的优惠直接匹配到准备下单的用户。搜索广告的本质在从关键词竞价走向意图竞价。意图越复杂，模型价值越，平台抽成空间越大。

YouTube全年广告加订阅收入过600亿美元。短Shorts日均观看过2000亿次。订阅侧消费者付费订阅过3.25亿。

结语

在Mag 7中，我看好Google。它有全球强的广告现金流底座，有正在加速盈利的云业务，有正在形成商业闭环的Gemini生态，还有YouTube这样难以复制的分发系统。它同时具备增长斜率与现金流厚度，这在AI时代其稀缺。

市场短期担心的，是1750亿到1850亿美元资本开支对自由现金流与利润率的挤压。这个担心理。资本开支会先变成折旧与成本，回报要在后面兑现。投资者需要接受段时间差。

我选择坚定地看多，是因为Google在用AI同时做两件事。它在扩大收入的上限，也在提成本的率。Gemini服务单位成本下降78，代码代理写了约50的代码，这些率指标会在未来几年持续反补现金牛业务。

另外，Google还有外部期权价值。公司持有SpaceX的7左右与Anthropic的14左右的少数股权。两者若今年IPO，可能成为Alphabet估值再定价的催化剂。

Gemini在侵蚀OpenAI的市场份额，同时它又有厚的现金牛业务做缓冲。AI还能反补这些业务的率与变现。这种结构，决定了它像台能长期复利的机器。

基于这个判断长沙海绵胶，我在Mag 7里看好Google，也配置了部分Google股票。