近日，明宇制药再次向港交所递交上市申请，拟以18A章规则登陆港股主板。资料显示，明宇制药由恒瑞医药前总经理曹国庆创立的生物科技公司北屯防火门胶，成立仅八年便估值达到39.36亿元。
然而，光环之下，公司同样面临诸多隐忧，包括持续扩大的亏损、资产负债率企、现金流显著承压、核心管线陷入红海竞争等。在ADC赛道日益拥挤，资本市场对未盈利生物科技公司估值回归理的背景下，明宇制药此番冲刺港股18A能否实现价值兑现仍存较大变数。
巨额优先股负债压顶现金流仅够支撑16个月
从财务数据看，2024年、2025年及2026年前五个月，公司净亏损分别为2.83亿元、9.19亿元和2.10亿元，亏损规模呈加速扩大态势。其中2025年亏损同比激增225，远研发投入增速，主要由于可转换优先股公允价值变动所致。
具体来看，2025年公司录得以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债公允价值变动亏损9.28亿元，几乎与全年净亏损额持平。相关亏损源于公司多轮融资中发行的可转换优先股，随着公司估值提升，优先股公允价值同步上涨，在会计准则下被确认为损益表中的亏损项。
截至2026年5月31日，可转换优先股对应的金融负债达28.10亿元，占总负债的98.3，流动负债净额达21.96亿元。按照招股书的说法，IPO完成后所有可转换优先股将自动转换为普通股，从负债重新分类至权益，负债净额将转为资产净额。
但债务出表的前提是IPO成功，未来如上市进程受阻，28亿元的巨额负债或将触发优先股协议中的回购条款，形成实质的资金兑付压力。截至2026年5月31日，公司现金及现金等价物约6.05亿元，远不足以覆盖赎回负债。
同时，2024年、2025年及2026年前五个月，公司经营活动现金净流出分别达1.47亿元、1.83亿元、1.81亿元。以此节奏，现有现金储备仅能支撑约16个月的基础运营。若考虑后续III期临床试验铺开、患者入组加速的资金消耗，实际可支撑时间或将进步缩短。
从收入端看，2025年公司录得营业收入2.64亿元，收入全部来自与齐鲁制药就MHB088C产品达成的授权协议。2026年，随着付款确认完毕，当年前五个月公司收入再度归。
核心管线全线扎堆红海股权架构遭监管追问北屯防火门胶
管线面，明宇制药的研发管线覆盖与自身疫两大域，核心产品包括MHB036C（TROP-2ADC）、MHB018A（IGF-1R抗体）、MHB088C（B7-H3ADC）、MHB039A（PD-1/VEGF双抗）、MH004（外用JAK抑制剂）等。
明宇制药将ADC+双抗联疗法作为差异化点，但对相关资料进行梳理后不难发现，公司六大核心产品例外处于度拥挤的赛道，先发优势微弱。
其中，域的核心产品MHB036C是款TROP-2ADC，目前处于II期临床阶段。公司披露的早期数据显示，二线及以后三阴腺患者客观缓解率为43，中位进展生存期6.9个月；HR阳、HER2阴腺对应数据为40和9.0个月。
但这数据来自小样本单臂试验，统计学说服力有限，且与头部竞品相比并未拉开明显差距。放眼全球，TROP-2ADC赛道已有吉利德Trodelvy、三共/阿斯利康Dato-DXd、科伦博泰SKB264三款产品获批上市，另有至少七款候选药物处于临床研发阶段。
其中科伦博泰的SKB264已进至III期并向线适应症拓展，恒瑞医药的SHR-A1921也处于I/II期，与明宇制药进度相近。在此背景下，万能胶生产厂家MHB036C即便后续临床顺利，上市时也或将面临至少三款已上市产品的竞争，市场空间或将受到挤压。
另款核心产品MHB039A作为PD-1/VEGF双特异抗体，定位是与ADC药物联用的搭档。但PD-（L）1/VEGF双抗赛道同样拥挤。例如，康生物的伊沃西单抗已成为国内个获批产品，另有多达15款候选药物处于临床开发阶段，百时美施贵宝、辉瑞等跨国药企亦有布局。
自身疫域的两款产品同样面临竞品加速追赶的压力，其中MHB018A是皮下注射IGF-1R抗体，用于疗甲状腺眼病，目前处于III期临床。公司II期数据显示眼球突出缓解率达81，但样本量仅98例，长期安全仍待验证。
而就在2026年，甲状腺眼病赛道竞争节奏显著加快，安进在4月宣布皮下注射剂型TepezzaIII期成功，24周眼球缓解率76.7，计划提交上市申请；Viridian的Lumvoa已于6月获FDA批准，成为二款IGF-1R疗法，其皮下注射候选药elegrobart也已在两项III期试验中取得阳结果，计划2027年季度申报，MHB018A的时间窗口正在快速收窄。
研发进度快的MH004（外用JAK抑制剂）同样充满不确定。该产品针对轻中度特应皮，已于2025年5月次递交新药上市申请，预计2027年上半年获批。但特应皮外用制剂赛道早已群雄逐鹿，多款、国产JAK软膏集中申报上市。
值得提的是，外用JAK抑制剂的核心争议在于皮肤吸收带来的全身安全风险，这也是监管部门关注的向。恒瑞医药在2026年6月主动撤回了同类型产品艾玛昔替尼软膏的药品注册申请，侧面印证了该赛道监管审批趋严、安全要求提升的趋势。
B7-H3ADC产品MHB088C虽已授权给齐鲁制药进III期，但该靶点全球尚获批产品，临床成药本身存在疑问。历史上，多个B7-H3靶点药物在后期临床中折戟，靶点验证的充分直是行业争议点。
例如，MacroGenics开发的B7-H3单抗MGA271（enoblituzumab）曾是赛道标杆，但其针对难头颈鳞的II期临床试验，因出现11.3的疗相关死亡事件，于2022年7月宣告终止。其B7-H3ADC产品VobramitamabDuocarmazine在转移去势抵抗前列腺的II期临床中曝出5例患者死亡，≥3不良事件发生率过50，终于2024年8月停止给药。
除了财务、业务面的挑战之外，明宇制药在理层面也存在隐忧。2026年1月，证监会司在备案反馈中明确要求明宇制药补充说明三大类问题，是持股5以上股东是否履行37号文外汇登记，境内机构股东是否完成对外投资程序；二是境内运营实体明慧杭州、明慧上海是否履行外商投资信息报告义务与外汇登记；三是股权架构搭建及返程并购全过程是否符外汇、外资、税务等监管规定。
资料显示，37号文登记是红筹架构企业境外上市的备规要件，未完成登记意味着境内股东的境外持股处于灰地带，未来分红、减持、退出的资金跨境流动或都存在规障碍。
同时，证监会要求穿透核查启明创投旗下两只基金的上层投资人，确认是否存在法律法规禁止持股的主体，并说明特殊股东权利中否决权、董事任命权的具体安排及其对控制权认定的影响。此外，新增股东入股规同样被关注，证监会要求说明Radiance、PK、Chin等新增股东的入股背景、定价依据、资金来源，以及是否存在利益输送安排。相关词条:铝皮保温施工 隔热条设备 钢绞线 玻璃棉卷毡 保温护角专用胶
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