以下文章来源于钛媒体 AGI 湖州橱柜台面胶，作者陶天宇
▎"不被资本理解"这件事，在兴兴那里可能从来不是问题。
文 | 科技不焦虑
作者 | 陶天宇
编辑 | 盖虹达本文发于钛媒体 APP
8 月 19 日，宇树科技（688836）在科创板挂，开盘价 1100 元，市值度达到 4449 亿。截至发稿，股价回落至 900，涨幅仍有 500，市值 3600 亿。
过去周，这公司完成了场罕见的申购：978.46 万户有申购，网上申购倍数约 8289 倍，终中签率 0.01809759，约为长鑫科技的二十六分之，创下科创板开板以来的低纪录。平均每 5500 个号里，只有个能中。发行价 150.80 元，对应发行市值 609.93 亿元，发行市盈率 219.23 倍，行业平均只有 38.56 倍。
宇树科技是国内少数在公众、产业和资本三个层面同时形成共识的科技企业。它不仅通过次次的漂亮的事件营销占据了全民的机器人心智：三次登上春晚的惊喜表演、届世界人形机器人运动会上的四块金，震撼全网的巨型载人变形机甲 GD01。用系列扎实的财务和产业数据征服了资本：2025 年全球人形机器人出货量；人形机器人 62.9 的毛利；全球在 IPO 前就实现人形机器人规模化盈利的整机企业；全球约 80 的具身相关论文，都基于宇树本体进行实验研发。
人形机器人这个品类，次在 A 股有了定价之锚。优选在 2023 年 12 月顶着"人形机器人股"的名头赴港上市，而上市前两年，它出的机器人计约 10 台。二市场等个真正能用人形机器人讲出商业故事的公司，等了三年；而市场等这条完整的退出通道，等了久。
这条通道的刻度写在宇树的融资史上：
2016 年，尹鸣用 200 万元换走 15 股权，公司估值约 1333 万元；
2018 年，大疆以 1012.86 万元入股约 17，估值抬到约 6000 万元；
2019 年底，红杉种子基金以 1500 万元投 Pre-A 轮；
2019 年底，红杉种子基金以 1500 万元投 Pre-A 轮；2020 年初，初心资本以 625 万元跟进；同年，红杉在 Pre-A+ 轮又追加 1250 万元，祥峰投资以 150 万美元进入，是这轮里唯新入局的外部机构；
2021 年，顺为资本投千万美金 A 轮；2022 年，经纬创投与敦鸿资产分别投 B 轮系列融资，计数亿元，宇树的单轮融资额次站上数亿元。
真正的分水岭是 2024 年，化身共识的宇树在融资上路歌：
2 月，美团、金石投资、源码资本等投进近 10 亿元的 B2 轮；
9 月，北京机器人产业投资基金投 B+ 轮，投后估值 80 亿元。
2025 年 6 月，C 轮完成交割，融资近 7 亿元，中移和创、腾讯、锦秋、阿里、蚂蚁、吉利资本共同投，大部分老股东跟投，招股书披露这轮投前估值 120 亿元、投后约 127 亿元。
后再到 IPO 前的发行市值 609.93 亿元，从 2016 年的 1333 万元起，宇树的估值十年翻了四千五百多倍。如今，智元、银河通用、自变量们融资时，都会被拿去和这条曲线对照。而就在几年前，这个参照系还不存在。
2019 年前后，宇树把商业计划书发给批投资机构，多数被婉拒；2023 年湖州橱柜台面胶，有老股东想发起只项基金承接宇树老股，找了很多资金，对都不感兴趣，基金终也没有募起来。老股东后来在文章里感叹：当宇树出圈之后，大又回过头来找，前后相隔不过年。
细数宇树的整个融资历程，会发现个略显荒诞的事实：宇树路走来的所有资，尤其是早期的股东们，被宇树和兴兴动的要素都不尽相同。宇树的融资故事，像那则盲人摸象的寓言，每投资机构，都在不同时点，看到了兴兴和宇树的不同侧面。
尹鸣：混沌的笔钱
故事要从 2016 年夏天讲起。曾在联发科和 360 任职的尹鸣主动找上兴兴，以约 1333 万元的公司估值投了 200 万元，换到 15 的股权。他赌的是兴兴这个人：个在上海大学读研时便做出 XDog、在上海某机器人创新创业大赛中拿过二等和 8 万元金的年轻人。尹鸣当时给的条款宽松到不像笔投资。兴兴后来回忆，"钱的时候都没签协议"。
但这个下注的人，在宇树刚显出雏形时就选择了离场。2020 年，尹鸣以约 3.48 倍的回报转让了大部分股权，发行前只剩间接持股 0.46，按发行市值对应约 2.8 亿元。多媒体为这笔转让过账，口径各不相同，但毫疑问，这次转让对于股权投资来说可厚非，但仍让他损失了巨额收益。
这个故事遗憾的点在于：尹鸣看好过兴兴，但他没有坚定看好走上正轨之后的宇树。
大疆：应该看懂的人
2018 年，大疆以 1012.86 万元取得宇树约 17 的股权，成为当时大的外部股东。但年后，大疆便减资退出。多媒体报道称，退出与大疆 2019 年前后的内部整顿和投资复盘有关，大疆从未公开回应。据媒体测，那笔 1012.86 万元的投资如果持有到上市，浮盈约 37 亿元。"大疆错失宇树"也度冲上微博热搜。
大疆其实没看错。它看到的正是 2019 年的宇树：款小众的机器狗、几十台的销量、没有明确的应用场景。在当时的语境里，退出是理的。
红杉董事总经理李彦男回忆说，大疆是在交易的后阶段放弃交割，直接致宇树当时的融资失败，账上现金流非常紧张，"这轮融资不成功的话，宇树会处于比较危险的状态"。兴兴在红杉投决会前天发过条朋友圈："感觉创业快干不下去了，不行就回圳工了。"
这应该看懂宇树和机器人的公司，却差点把宇树掐死在 2019 年。有投资人分析：如果大疆当年没走，以它当时的体量和战略优先，宇树大概率会被收编，或者被拖进大疆自己的节奏里。
红杉：投的不是赛道，是人
就在大疆离开的 2019 年 7 月，李彦男从位浙大学长处听说了宇树，通过宇树官网留下的 QQ 邮箱搜到微信号，联系上兴兴。李彦男后来对媒体复盘：这不是个 no-brainer 的决策，内部有大量激烈讨论，当时机器狗"甚至都称不上个赛道"，泡沫板橡塑板专用胶所以"投资宇树，终的落点是在创业者兴兴身上"。红杉在投资意见书里给兴兴的评价是"典型的 outlier，四足机器人在的布道者"，在 Outlier 和 Vision 两个维度都给了 9 分（满分 10 分）。
投决会前，兴兴坚持带机器狗现场演示。因为机器狗电池标，上不了铁和飞机，他坐了十几个小时的卧铺从杭州到北京；描述机器人愿景时，他说："未来会出现比奥特曼、比山还大的机器人，也会出现微米进管病的机器人，还会用机器人来造机器人。"这些天马行空的表达即使放到现在，依然很难被理解。
2019 年底，红杉种子基金以 1500 万元投 Pre-A 轮，约占 10；2020 年又在 Pre-A+ 轮增资 1250 万元，发行前持股 7.11，是所有立财务投资人里的。但这笔投资押注的也仅仅是兴兴这个人，而非宇树的路线或是机器人赛道的愿景。
初心资本：用户的真实反馈
初心资本管理伙人田江川早在 2017 年 11 月就在上海虹桥铁站见过兴兴，她后来在复盘文章里承认，投资机构惯有的"精英主义傲慢"让他们错过了宇树的天使轮。
转折出现在 2019 年 9 月：经人引荐，田江川认识了南京大学俞扬教授。俞扬说，他的实验室长期采购宇树的机器狗，国内外顶 AI 实验室也把宇树作为选，在科研圈可谓"狗难求"。
2019 年 9 月 19 日，初心回访宇树，2020 年初以 625 万元完成 Pre-A 轮投资，直到发行前，初心持股 2.5。
田江川在那刻所看到的，既不是宇树的产品技术路线，也不是兴兴身上的个人魅力，而是真实"客户反馈"这个信号。个被顶实验室着用的产品，本身就是种真实，而这恰好是她在天使轮错过宇树的值钱的部分。
祥峰：技术细节的押注
2018 年，波士顿动力机器狗 Spot 的传遍全网，祥峰创始管理伙人郑俊聪判断"定会诞生同类硬核科技企业"，便让团队全网搜寻，终找到了杭州的宇树。
投资时，宇树只有两款机器狗，销量几十台，多供科研机构使用。祥峰内部 IC 会议上有人明确提出"没明确应用场景，公司很难做大"，和红杉内部的争论如出辙。而郑俊聪注意到的，是兴兴展示给他的 Unitree A1：整机只有 12 公斤，电机比行业对标产品轻半。
2020 年 10 月，祥峰以 150 万美元投了 Pre-A+ 轮，发行前持股 3.98。郑俊聪复盘时说：如果只看到几十台的销售成绩，"根本投不了轮"；"你需要真正懂科技项目，并且看得足够长远"。
郑俊聪确实是关注到了宇树的核心技术优势，但连他自己也承认，当年看不到任何应用场景。
之后都是对共识的追赶
2021 年后，宇树整 3 年没有新的融资动作。因为快速爆发的机器人市场已经托举起了这公司的财报，这个事实也直接改变了后来所有融资谈判的位置：当公司不需要钱的时候，钱就得学会排队。也是从这刻开始，宇树变成了共识。
2024 年 1 月，美团旗下汉海信息以约 2.48 亿元次入股。此后美团持续加码，IPO 前累计投入约 4.2 亿元，三主体（汉海信息、Galaxy Z、成都龙珠）计持股 9.6488，成为大的外部机构股东。"兴投资了兴兴"，时成为创投圈的热门标题。
但美团和兴兴的交集，比那笔投资早得多。2017 年，27 岁的兴兴带着成立刚满年的宇树，在场互联网大佬云集的闭门活动上展示机器狗。媒体报道保留着那个并不顺利的细节：机器狗在门槛边绊了跤，当场死机。台下坐着雷军、周源，还有兴。
美团的投资像是产业版图的覆盖：同时期，美团还布局了它石智航、星海图、银河通用、自变量等多机器人公司；而到此时，宇树已经是国内机器人本体的公司，这笔投资几乎不需要思考。
2025 年，锦秋基金通过 C 轮进入宇树的股东名单。伙人臧天宇略带遗憾地表示："因为锦秋基金成立晚，这并不是个从 0 到 1 的故事。决定投资时，宇树早已成为行业共识的标杆，融资额度都度稀缺。"
宇树不需要被理解
成为共识的宇树，已经不需要为关注和资金操心。但共识没有带来理解。即使到了今天，也没有人敢拍着胸脯说，自己看得懂这公司。
有资行业人士评价：它确实越来越像个异类。当同行们都在讲应用、讲部署，把订单和场景挂在嘴边的时候，宇树还在追逐机器人运控的限。IPO 前两天，它发布的是段展示机器人"人"运动能力的；当同行们为了让机器人适配场景和大脑，把本体遍遍重新设计的时候，宇树在上市前三个月，发布了那台巨型机甲 GD01，390 万元起售，可以载人行走，在双足和四足之间变形；整个行业都在模型开发和训练上投入巨量资金的时候，宇树在大脑上的公开投入几乎看不到，研发费用率从 2024 年的 17.84 降到 2025 年前三季度的 7.73。
别人眼里该讲的故事、该投入的向，它个都没跟。十年前没人说得清它是什么，如今依然没人说得清。区别只是，当年的沉默变成了今天的喧哗。
资本用了十年也没有看清过宇树，公众却从来没有丝迟疑：2021 年机器牛在春晚跳舞，2025 年人形机器人转手绢，2026 年它带着几十台机器人翻跟斗、醉拳，上市前三个月，又端出台可以载人的机甲。在资本眼里，宇树十年都是异类，而在公众眼里，它从来都是人形机器人先驱。
所以"不被资本理解"这件事，在兴兴那里可能从来不是问题。他的理解者不在会议室里，而在屏幕前。当资本用估值给他定价时，公众也在用转发和点赞给他定价。你要问他在意哪个？看看他这十年的动作就知道：抖音、小红书、微博、号上，720 度回旋踢、雪地奔跑、后空翻、2m 跳、人奔跑 ...... 每条都是做给大众看的。
当 IPO 把资本和公众真正拉进同个房间，宇树也要开始同时讲好两种故事：个是毛利、出货量和新的技术向；个是下个"人"纪录与新的机甲。
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