纸禁令，终结了政府产业基金十年狂飙

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作者 |  阿布   编辑 | 吾人

来源 | # 融中财经

（ID：thecapital）

几年前，位于西安的场论坛上，另省份某市的招商员正在会场忙碌地交换名片。"我们也有招商引资的考核，希望能把项目落到我们省的某市。"

但作为西部五省的核心，西安的项目，为何要落到其他省市？

有资金吗？

"市里有规模较小的基金，但坦白说出资并不容易。"

那么，有产业配套吗？

"市里有自己的产业图谱，近几年也希望能培育新兴产业。"

个事实是，资源有限，项目就很难落地。

但招商引资的大潮之下，不少省份开始挤入政府引基金的大潮，省内县市也纷纷跟风设立基金。

但现实情况是，部分县区连"三保"支出都捉襟见肘，涉足基金业务，不仅资金量少，且因为业能力有限、地产业支撑不足，容易引发国有资产流失、新增隐债务等风险。

6 月 5 日，国务院办公厅的份文件在投资圈悄悄炸开了锅。

文件里句不长的话：县区原则上不得新设政府投资基金。

就这句，把过去几年创投圈魔幻的段历史，宣告翻篇。

肥模式之后

这道禁令背后的情绪，是地政府对"肥模式"的集体上头。

肥的故事太好讲了。

国资赌京东、押蔚来、入股长鑫存储，几笔关键操作让个省会城市从"全国大县城"变成了"牛风投城市"。财政账面好看，产业也真的起来了。

紧接着，就是各路人马去学习。

这个故事从 2020 年前后开始在全国各地政府圈子里反复流传，被讲成了"股权财政"时代的样本——土地不动了，就去投股权。

于是从省到市，从市到县，再从县到园区，大都要搞基金。截至 2024 年末，政府引基金累计规模已经达到了 3.3 万亿元。

2022 年起，这股热潮开始向区县"下沉"。这是整件事开始跑偏的关键节点。

当时，行业论坛里聊的话题都是投资人去县城募资了。

但冲动的大潮保定家具封边胶厂，掩盖了问题。

县政府的财力、产业禀赋和业能力，和省、市之间有道法回避的鸿沟。

规模偏小的县基金，议价能力与撬动社会资本能力不如省市，经济财政实力较弱的区县缺乏优势产业，产业带动作用偏弱。

但挑战并未挡不住设基金的冲劲。因为在相当多的地，"设立了多大规模的产业基金、招引了多少亿元项目"，是写进年度工作报告的数字。

基金变成了政绩工程的新载体。数字够大就够了，产业带没带起来，是下任的事。

54 号文在总体要求里有句话，罕见地点明了这种扭曲走向的端：部分私募基金已经成为"违法犯罪、新型腐败和隐腐败的工具"。些地通过设立产业基金、基础设施基金，变相给城投融资、接盘问题企业，名义上是市场化运作，实质上是隐债务的马甲。

市场其实早就先于政策表态了。中基协数据显示，2024 年全国新增备案的区县私募基金管理人数量已经归。县基金的生命力，市场已经用脚投票。

54 号文，不过是把这个市场判断，写进了制度。

返投、迁址，

以及"投资不是投资"这件事

在创投圈，"政府 LP "这三个字，这几年的语感越来越微妙。

弹药充足、出资稳定，这是它好的面。但拿了政府 LP 的钱，也就接受了套附加条款。

返投，这是个聊了很久的问题。

返投的逻辑本来不复杂：政府 LP 出资支持你设基金，你得把部分钱投回本地企业，帮地留下税源和就业。

1 倍返投，情理。

但这个比例后来卷起来了—— 1.5 倍、2 倍，局部地区。位生物医药域的 GP 过笔账："某地给我们出了 2000 万，要求 1.5 倍返投，就是要在当地投 3000 万本地企业。当地生物医药产业链几乎空白，我去投什么？"

扭曲的操作在于，些国资 LP 把让利与返投任务完成情况直接挂钩——完成了，本金利息之外的盈余全励给 GP。

这个激励结构等于把 GP 从业投资人改造成了服务招商任务的执行外包。

迁址是比返投狠的要求。

地政府出资后，往往还附带个条件：被投企业整体搬迁，或者在当地设立地区总部、研发中心。

对企业来说，选址从来不是可以随便移动的棋子，保温护角专用胶涉及产业链配套、人才供给、已有客户关系，牵发动全身。个非常细节的要求，企业对于当地水电费可能都有考量。

这也就致，迁址的问题，是牵发而动全身。

但这个要求，在某些地是谈判时绕不过去的前置条件。

荒诞的是"须投"的逻辑。

个端情况出现了，在个别地，为了配基金招商，论项目是否可投资、投资价值和风险几何，只要被当地确定为招商项目，就要求基金须投资。

这已经不是在做投资，是在用基金结构包装笔政府补贴。

这些扭曲累积在起，制造了局部地区的恶内卷。区县之间为了项目落地相互抬估值，"我们遭遇过项目被，已经谈好价格后对临时加价"——位 GP 如此描述这种氛围。来去的结果，是批项目的估值被到离谱的位置，终为泡沫买单的，还是全体 LP。

通过股权投资挖项目并不产生 GDP，而只是让 GDP 在不同地区间转移，甚至搬迁过程中还会有所损失。

还有类问题隐蔽：同里埋的回购地雷。

部分政府投资基金风险偏好低，喜欢在同里设置密集的对赌条件和回购条款。企业旦经营波动就触发，国有资本时间退出。这和官口号里"耐心资本、投早投小"的叙事形成了鲜明的反差：嘴上说要陪企业走长路，同里写的是有风吹草动立刻撤退。

GP 开始告别"下沉募资"

54 号文封掉县区新设，不只是道禁令，背后跟着整套重新分权的逻辑。

而这套逻辑，对市场化 GP 来说，实际上是解绑。

两条直接的松绑措施。条是鼓励取消政府投资基金及管理人的注册地限制；另条是鼓励降低或取消返投比例。

这两条如果真正落地，等于把 GP 多年来头疼的两道枷锁卸掉。

过去，GP 募资，个问题要想的是，基金设在哪里？然后找地的资金之前，还要看看自己在当地是否有过布局和投资。

现在这些条件被系统松绑，GP 可以不再把募资精力押注在"哪个区县的条件好磨"上，而是真正按照项目逻辑做决策。

圳天使母基金已经先跑了步，出"放宽返投"举措。总经理李新建直接说："在全国统大市场背景下，传统基金招商逻辑已难以为继。政府引基金应回归 ' 引 ' 定位，而非主市场。"

南沙产投总经理李雨桐也表示，早期政府引基金 1.0 模式下，市场化普通伙人（GP）备受煎熬——政府引基金对市场化基金管理人提出的全位招商服务，干预了他们正常的投资策略，甚至不得不往当地投些不那么优质的项目。

这种模式在 2025 年迎来转折。

先是，"国办号文"明确引基金转型，各地迅速跟进调整。

圳天使母基金率先取消强制返投，将前置硬约束改为后置激励：达到定落地果可享受让利与回购优惠，未达标则不享受额外激励。

而后是加具体的 54 号文。

容错机制和"乌纱帽"

54 号文备受关注的是对容错机制探讨。

过去很长段时间，"尽职规责任豁"都是国资投资人们讨论的核心话题。想干点工作，但是怕出错追责。"万亏了怎么办"

到底怎样容错？

这样的问责机制之下，他们不得不加倾向于中后期稳健项目，而非真正符国战略向的早期硬科技。

容错机制如果落到实处，国资的投资行为才有可能真正从"保本向"切换到"产业向"。

在种种机制之下，如今的 GP 募资地图，已经在重画。

从去年开始，市场化 GP 在募资端已经有了明显的"漂移"，从追着区县 LP "下沉"，转向省统筹平台和国基金体系。

同年 7 月，注册资本 1000 亿的国创投引基金成立，被市场称为"国资航母"。三只区域基金分别落地北京、上海、圳。

对 GP 而言，游戏规则正在切换。

以往靠着熟悉各地返投政策、精通区县谈判技巧的"下沉募资"能力，快速贬值。

取而代之的，是能不能对接省和国平台的产业逻辑，能不能在硬科技赛道上讲出真正有含金量的投资主张。

"马太应会加速，"位行业人士直言"头部 GP 拿到好的 LP 资源，尾部 GP 的县 LP 水源被切断，中间那批靠着‘会跑政府关系’撑着的机构，会先感受到压力。"相关词条:管道保温施工     塑料挤出设备     预应力钢绞线    玻璃棉厂家    保温护角专用胶

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